海正药业：制剂出口突破在即 制剂内销厚积薄发

　　1。他克莫司胶囊通过欧盟认证，制剂出口突破在即。8月26日，公司与西班牙CINFA共同研制开发的他克莫司胶囊获得欧盟上市批准。我们预计到 2011年他克莫司胶囊能占据欧洲市场份额的10%。按照20%的净利润率计算。他克莫司胶囊出口预计增厚2011年EPS0.11元。

　　2。制剂内销厚积薄发。公司具有较强的研究开发能力，后续品种储备丰富。在抗肿瘤药物中，公司储备了多西他赛、来曲唑和比卡鲁胺等产品。在抗感染药物中，亚胺培南和异帕米星正处于快速增长阶段。今年3月，公司申报的注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸获得药监局上市批准。腺苷蛋氨酸是治疗肝内胆汁淤积的首选保肝药。预计下半年开始腺苷蛋氨酸将逐步贡献利润。

　　3。扩充销售队伍，完善销售网络。为进一步提升公司的销售能力，加快制剂产品的销售，公司计划在三年内将医药代表人数由现在的600人扩大到 1200-1500人。同时公司计划在各省设立销售分公司。通过设立销售分公司，公司将逐步建立起全品种、全医院和全覆盖的销售网络。目前上海销售分公司已设立运行。

　　4。原料药业务持续向好。公司目前原料药品种中，内分泌类原料药和抗寄生虫类原料药继续保持快速增长，其中部分原料药品种的产能已经饱和。抗肿瘤原料药有恢复增长的可能。09年因为下游客户生产线改造的原因，抗肿瘤原料药出口下滑。目前客户生产线已基本改造完毕，下半年抗肿瘤原料药预计恢复增长。

　　5。承接原料药生产转移稳定毛利率。因为原研药专利到期和不断上升的环保压力，欧美等原研药生产企业正逐步将原料药生产向发展中国家转移。公司在承接原料药生产转移方面遥遥领先于其他原料药企业。目前公司已经和3~5家原研药生产企业达成战略联盟。在未来3~5年内，大量原料药品种生产将从原研药企业转移至公司。对比原来订单式的原料药业务，承接生产模式的毛利率相对稳定。随着承接生产比重扩大，原料药业务的毛利率将趋向稳定。

　　6。盈利预测与投资评级。考虑他克莫司胶囊出口对利润的贡献，我们上调公司2011和2012年的盈利预测。预计2010-2012年EPS为 0.74、1.03和1.35元，按照昨日收盘价计算对应的市盈率为50倍、36倍和27倍。虽然当前估值高于行业平均水平，但公司作为国内产业升级的领军企业，发展战略清晰，有望成为国际化的综合型企业，我们长期看好公司的发展前景，因此维持公司“短期-推荐，长期-A”的投资评级。 （国都证券）