■海通证券研究所 雍志强杨晓坤

　　股指期货是股票市场的重要延伸和补充，是资本市场风险管理的重要工具。在沪深300股指期货即将上市之际，关于股指期货上市对股票现货市场的影响，一直是各方关注的焦点。

　　由于股指期货在国外已经是一个非常成熟的金融品种，海外学者很少关注股指期货上市会否造成大盘的上涨或者下跌，认为股市的涨跌主要取决于基本面的因素；而对股指期货上市后给股票现货市场波动性的研究非常多。但不同学者研究时选取的样本时间不同，研究工具和方法各异，最后得到的结论往往大相径庭。这既反映了股票市场的复杂性，也在一定程度上说明就短期而言，股指期货上市对股票市场波动性的影响是不确定的，即的是取决于上市前后的市场环境和基本面情况。

通过对海外最具代表性的几个市场比较，发现就长期来说，股指期货上市将有利于降低股票市场的波动性。

　　1、从国际比较看，我国证券市场股票价格指数的波动性明显偏大

　　股指期货是以股票现货市场为基础的，其波动特征基本上是由现货市场的波动特征决定的。

　　对海外股票现货市场比较可以明显看到，各个市场的波动性具有明显的自身特性，即各个市场的波动幅度差异很大，而且一般不会发生根本性改变；另外，从价格波动图上可以清楚地看到，股票市场价格波动率具有典型的聚类现象，即高波动之后往往紧跟着高波动，低波动之后紧跟着低波动。特别在股市泡沫膨胀及泡沫破灭阶段，市场波动性会明显加大，并持续较长时间。

　　我们对海内外20个股票市场的波动情况进行了比较(表1)。由于各市场的差异性及资料收集的不完整，各个市场统计区间不一样，而20个市场的总体平均值为1.831%。其中，最大的是巴西的IBOVESPA SAO PAULO指数，1997年3月11日以来的波动幅度达到了2.779%；最小的是澳大利亚的ALL ORDINARIES指数，1984年8月3日以来的波动幅度仅为0.948%。

　　我国沪深市场股票价格指数的波动性明显偏大。特别是目前，由于股票市场既具有新兴市场的特点，又具有资产价格泡沫的典型特征，我国沪深股市明显处于高波动阶段。

　　表 1 全球主要股票价格指数波动情况比较

　　截至2009年10月9日

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　　图1 2000年1月4日以来上证综合指数涨跌幅及波动幅度

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　　统计显示，我国上证综合指数2000年1月4日至2009年10月9日共计2333个交易日的日均波动幅度为2.003%。其中，2006年1月4日以来的日均波动幅度达2.687%，2007年1月4日以来的日均波动幅度更是高达3.000%；我国沪深300指数2005年1月4日至2009年10月9日共计1155个交易日的日均波动幅度为2.579%，2006年1月4日以来的日均波动幅度达2.833%，2007年1月4日以来的日均波动幅度更是高达3.189%。显然，我国股票市场波动性在全球主要市场中处于前列。

　　图2 2005年1月4日以来沪深300指数涨跌幅及波动幅度

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　　2、从期货交易机制看，股指期货上市有利于证券市场平稳运行

　　股指期货的做空、套利、套期保值等交易机制，将使我国股票市场交易机制更趋完善。改变“单边市”格局，丰富盈利模式，有利于证券市场平稳运行。套利机制则具有降低股票市场波动性的作用。当股票现货市场或股指期货市场大幅上涨或下跌时，必然引来大量套利资金的反向操作，即卖空被高估的资产，同时买入被低估的资产。由此可有助于减缓市场上涨或者下跌的力度，平抑股票市场的波动幅度。

　　套期保值机制使股指期货市场具有风险对冲和风险转移的功能。当投资者预期大盘上涨或下跌时，可在股指期货市场进行反向操作，或卖空股指期货以对冲持有股票的风险，或买入股指期货以对冲股市上涨的风险。

　　这样，股指期货的内在机制决定了其可减缓股市上涨的力度，避免市场出现大涨大跌行情，改变以往股票市场“单边市”的特征。

　　3、中短期看，股指期货上市对股票市场波动性的影响是不确定的

　　海外学者就股指期货上市对股票市场波动性的影响，进行了大量研究，得出的结论也大不相同。比较有代表性的观点有下面三种。

　　◆开放股指期货上市后股票市场的波动性增加

　　Damocaran(1990)利用CRSP 的日数据，取1982 年4 月21 日S&P500 股价指数期货上市前后五年(1250 个交易日)为样本，分别计算NYSE 中个别公司股票报酬的平均值(mean) 与方差(variance)。再将这些公司分为两组，一组属于S&P 指数中的公司(指数组)，另一组则不在S&P500 的组成名单之上(非指数组)，实证结果：

　　①在平均报酬方面，指数组及非指数组在股价指数期货上市后均显著提高，且指数组上升幅度较大。而两组之平均报酬在股价指数期货上市前并无显著差异，上市之后则差异变成显著。

　　②在方差方面，指数组在股价指数期货上市后方差增大，其显著性在临界边缘。非指数组之方差则显著降低，且两组间方差之差异显著。

　　Damodaran 因此认为股价指数期货上市会增加股价的波动。为了辨别是否有其他因素造成此一影响，Damodaran 以回归方式求得两组数据在上市前后的超额报酬与系统风险(β值)，发现指数组在股价数期货上市之后β值显著增大，且与非指数组的差异由上市前的不显著变成上市后的显著。而这种β值的增大无法用一般上市公司特性(如股利、负债比率、账面价值……等)的改变来解释，反而可用股价指数期货上市后股市交易量的大幅增加，及与股价指数期货相关的交易策略所引起之噪音来解释β值的增加。

　　◆开放股指期货上市后股票市场的波动性不变

　　Hariis(1989) 提出欲了解期货合约交易对股价波动的真正影响，就必须合理地说明其他影响股价波动的因素。Hariis 对组成S&P500 指数样本股票的企业与非属S&P500 样本股票之企业，研究其股票波动之差异。他发现在开放S&P500 指数期货交易之前，组成指数样本或非指数样本企业股票价格之波动并无差别。但在股价指数期货开始交易后，其波动度在统计上虽有微小明显差异，但在整体经济解释上其差异并不显著。虽然构成指数之企业其波动性略有变大，但Hariis 认为受其他因素的影响可能较开放股价指数期货交易大。

　　◆开放股指期货上市后股票市场的波动性降低

　　Bessembinder & Seguin(1992)此研究主要的目的是想了解股价指数期货成交量是否与股价的波动性有关，以1978 年1 月至1989年9 月的日数据为研究对象，并使用ARIMA(0，1，1)方法将成交量及未平仓合约数分成预期与未预期部分、及100 天的移动平均序列，运用T 检定及F 检定，研究结果发现在期货引进后可降低股价的波动性并增加市场的深度，但股价波动性的降低并不能完全归因于股价指数期货交易，因此更进一步将日数据再分为原始数据及取自然对数后的数据，一方面验证股价波动性的降低是否为现货交易本身成交量增加所引起，而非股价指数期货引进所引起，结果发现成交量与波动性之间确实有正向关系存在，另一方面再一次检视股价波动性与期货交易活动间的关系，结果发现当股价指数期货交易频繁时，股价波动性也会随之减缓，这隐喻着指数期货交易改善了波动性，也增加了市场的深度，其中原因可能是因为指数期货交易成本低，吸引讯息灵通的交易者前来交易所致。

　　上述不同结论正好说明了股指期货上市并不是影响股票市场波动性的主要原因，或者说股指期货上市对股票市场短期波动性的影响是不确定的，股票市场仍会按自身规律运行。那种认为股指期货上市一定会引发股市剧烈波动的观点是缺乏根据的。

　　4、中长期看，股指期货上市有利于降低股票市场的波动性

　　和股指期货相比，股票市场是基础和根本。所以，我们也不要指望股指期货上市，短期可以给股票市场带来立竿见影的改变，上述海外学者的研究结果已经证明了这点。但通过对长期数据的分析，我们发现股指期货对降低股票市场的波动性具有显著作用。

　　为了分析股指期货上市对股票现货市场的长期影响，我们选取了几个具有可比性的典型市场，分别是美国S&P500指数期货及其标的指数市场、印度与中国台湾市场。之所以选择这3个市场，是因为美国小型S&P500指数期货是目前全球交易量最大的股指期货，而美国股票市场又是全球的龙头，西方其他股票市场基本上是为美国股票市场马首是瞻，这些地区推出的股指期货对股票市场的影响显然难于美国相比。选择印度是因为其股指期货交易量已经位列全球前列，且与我国有很大的可比性。而选择中国台湾市场，显然是因为其投资者结构和心理与内地相似。所以，这3 个市场具有明显的代表性；另外，这3个市场股指期货成交量比较大，股指期货能够对股票市场发挥作用，而有些市场虽然推出了股指期货，但可能并不活跃，就很难对股票市场产生影响。

　　统计显示，1969年12月31日至2009年10月9日共计10038个交易日，美国S&P500指数的日均波动幅度为1.466%。在CME推出S&P500股指期货前的3106个交易日，S&P500指数的日均波动幅度高达1.872%，而推出后的6932个交易日，S&P500指数的日均波动幅度下降为1.283%。

　　图31969年12月31日以来 S&P500指数涨跌幅及波动幅度

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　　目前新兴市场影响最大的股指期货是印度的S&P CNX NIFTY股指期货，该指数期货2008年交易量排名全球第三位，成交量达到了2.024亿张合约。

　　印度股指期货推出前后股票市场波动性差异较大。以印度老牌的孟买BSE SENSEX指数为例。1997年7月1日至2009年10月9日共计3032个交易日，该指数的日均波动幅度为2.062%。在国家股票交易所推出S&P CNX NIFTY股指期货前的722个交易日，BSE SENSEX指数的日均波动幅度高达2.289%，而推出后该指数的日均波动幅度下降为1.99%。

　　图41997年1月4日以来印度 BSE SENSEX 指数涨跌幅及波动幅度

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　　另一个具有代表性的市场是我国的台湾股市。由于具有相似的文化背景和投资者结构，我国台湾股市和大陆股市有很多相似的地方。1987年1月7日—2009年10月9日台湾台股加权指数日均波动幅度为1.767%；1998年7月21日台股加权指数期货上市前日均波动幅度为1.969%；上市后日均波动幅度为1.532%。

　　图5 1997年1月7日以来台股加权指数涨跌幅及波动幅度

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　　上述典型案例说明，虽然中短期具有不确定性，各个波段也有差异，但从中长期看，一个具有深度和广度的股指期货，有望降低股票市场的波动性。

　　鉴于以上的分析，我们认为沪深300股指期货上市后，从中长期看将有利于降低目前股票市场过大的波动幅度。

　　国家或地区

　　指数名称

　　数据区间

　　波动幅度(%)

　　美国

　　S&P 500 INDEX

　　19691231-20091009

　　1.466

　　DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE INDEX

　　19281001-20091009

　　1.824

　　NASDAQ COMPOSITE

　　19841010-20091009

　　1.388

　　NASDAQ-100

　　19851001-20091009

　　2.044

　　日本

　　NIKKEI 225

　　19860901-20091009

　　1.572

　　英国

　　FTSE 100

　　19840503-20091009

　　1.223

　　德国

　　DAX

　　19901126-20091009

　　1.552

　　法国

　　CAC 40

　　19900301-20091009

　　1.580

　　澳大利亚

　　ALL ORDINARIES IDX

　　19840803-20091009

　　0.948

　　加拿大

　　TSX Composite

　　20000103-20091009

　　1.299

　　巴西

　　IBOVESPA SAO PAULO

　　19970311-20091009

　　2.779

　　墨西哥

　　MERVAL BUENOS AIRES

　　19961008-20091009

　　2.400

　　印度

　　BSE SENSEX

　　19970701-20091009

　　2.062

　　S&P CNX NIFTY

　　19951103-20091009

　　2.201

　　韩国

　　KOSPI

　　19970701-20091009

　　2.237

　　俄罗斯

　　RTSI

　　19961209-20091009

　　2.073

　　中国香港

　　HANG SENG INDEX

　　19891011-20091009

　　1.627

　　中国台湾

　　台股加权指数

　　19870107-20091009

　　1.767

　　中国大陆

　　上证综指

　　20000104-20091009

　　2.003

　　沪深300指数

　　20050104-20091009

　　2.580

　　平均

　　1.831