海通股指期货联合研究中心 郭梁 李子婧

　　今日，中金所就股指期货交易及实施细则征求意见。征求意见规定，为加强风险控制，将股指期货最低保证金标准由10提高至12%，将持仓限额标准由600手降为100手。在规则中增加了“季月合约上市首日涨跌停板幅度为挂牌基准价的±20%”。本次修订还取消了股指期货熔断制度。细则经过修订后，风险控制更为完善，交易制度更为合理，结合2010年的宏观经济形势，我们认为股指期货的三大功能有望充分展现。

　　经济步入持续复苏周期

　　从社会总产出，总需求及价格指数表现来看，上一阶段宽松的财政政策和货币政策效果显现，经济开始转暖，反映在中国各项经济指标明显改善，和去年同期相比，PMI从40%回升至56.6%，GDP 增速从6.1%即将回升到近11%，工业增加值自去年6月份以来保持两位数增长态势，社会消费品零售总额自2月份触底后持续改善，价格水平开始回归，但仍处在低位，出口从下降20%即将转为正增长同比增速。综合来看，我国经济已经步入明显的持续复苏周期。

　　从拉动经济增长的三驾马车来看，力量有回归均衡之势。投资方面，政府主导投资增速将会有明显回落，投资主体将逐步让位于市场投资，表现为房地产等私人投资占比将会上升；消费方面，2010年中国经济增长方式将从过去投资和出口拉动，逐步转变为依靠消费拉动，中央经济工作会议已将增加居民消费列为重中之重，第二轮高增长的动力消费结构升级：以汽车住房为主，规模大带动力强，影响消费增长的不确定性；出口方面，全球宏观经济指标显示出口持续回升态势明显，BDI波罗的海干散货运价指数是全球贸易活动的领先指标，2009年上半年BDI指数确定的回升趋势得以延续，显示全球经济活跃程度不断增强。OECD综合领先指数穿越100 临界值后继续回升，再次验证全球经济回暖的判断。出口增长取决于欧美经济复苏力度，但未来出口增幅受人民币升值压力较大。

　　结合宏观经济形势，我们分别针对股指期货市场的主要参与主体——套期保值者、套利者和投资者作出如下三个猜想：

　　猜想一：结构性机会提升避险需求

　　股指期货套期保值就是买入(卖出)与股票现货市场金额相当或相近、但交易方向相反的股指期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买入)期货合约来补偿股票现货市场价格变动所带来的实际价格风险。我们预期2010年投资主线将主要围绕消费结构升级、通缩转向通胀和人民币升值，而鉴于市场力量回归均衡，因此主要把握一些结构性的机会，而在这个过程当中，仍需提防经济中的风险，如国际经济风险给中国经济带来的不确定性、房地产以及资产价格泡沫风险以及中美之间的贸易摩擦会给出口带来的负面影响等，战略性地采取防御手段，合理运用套保策略，可以成功抵御经济复苏过程中存在的系统性风险。

　　猜想二：事件冲击催生套利机会

　　实证研究表明，突发性事件引发的市场超预期表现，常常带来比较好的期现、跨期套利机会。目前来看，在2010年市场可能在以下三方面存在超预期因素，分别是：通胀、货币政策调整、人民币升值。

　　通胀方面：中国通胀率已经由负转正，并有望逐步上升。目前市场预期2010年的通胀在2%左右，但基于货币、劳动力供给及产能缺口等三个中长期方面的因素，以及农产品、食品、各种公用事业及服务价格的提升等短期因素，通胀走势存在超预期的可能。

　　货币政策调整方面：目前市场预期2010年初重新动用准备金率或准备金利率，4月份时候可能开始分两次加息。不过，由于近期价格数据的异动，我们在谨慎关注官方管理通胀预期可能的超预期行为。月度数据，尤其是价格数据的异动将引发官方预期管理的信号释放，对资本市场可能产生不确定和压抑。

　　人民币升值方面：目前预期明年全年人民币升值幅度将在3-5%，开始升值的时间点可能在一季度末至二季度，但有可能提前。09年12月份出口同比增长17.6%，大幅超预期，且为09年以来首次转正。如果中国出口增速如果要高于全球出口平均增速，无疑会引起人民币巨大的升值压力和贸易摩擦。

　　猜想三：投资者吹响进攻的号角

　　根据海外经验来看，股指受股指期货上市消息刺激，权重股筹码成为稀缺资源，再加上股指期货相关题材概念股炒作此起彼伏，市场有望展开一波凌厉的攻势。考虑到股指期货交易与现货交易最大的区别就在于期货的保证金制度，即股指期货可以利用杠杆放大利润和损失，交易者可以用较少的资金完成多出数倍交易。因此，交易者在投机股指期货时关键是对指数趋势的把握，另外还要重点考虑仓位头寸和资金的合理配置。如果投资者拥有强大的择时能力或者拥有高超的预测价格技巧，期货杠杆完全可以满足投资者发起进攻，追求超额收益的需求。